20/02/2013
Servizi a Rete

La redditività delle aziende miste e pubbliche

Contesto politico e giuridico
Le recenti scelte del legislatore in tema di servizio idrico integrato possono contribuire a modificare significativamente, nel prossimo futuro, questo settore. Tra le novità più interessanti spicca l’attribuzione all’AEEG dei compiti di “regolazione e […] controllo dei servizi idrici” (decreto Salva-Italia, divenuto legge n. 214/11, art. 21 comma 19): dopo l’abolizione del Conviri e la ridefinizione su base regionale delle precedenti Autorità d’Ambito (AATO), questa decisione introduce una spinta verso un sistema di regolazione nazionale, in termini di tariffazione e analisi dell’efficienza e della qualità. Le recenti delibere della stessa AEEG vanno in questa direzione: la determina n. 1/2012 dell’Ufficio Tariffe e Qualità Servizi Idrici (TQI), approvata lo scorso 7 agosto, esprime parere favorevole sui contenuti dei moduli di raccolta delle informazioni che le utilities saranno tenute a fornire al regolatore in vista della definizione di un sistema provvisorio di tariffazione.
Non vengono richieste, tuttavia, solo informazioni relative ai costi sostenuti dalle utilities: viene infatti promossa una raccolta delle informazioni contenute nelle Carte dei Servizi (CdS) finalizzata, presumibilmente, ad una definizione di livelli medi e benchmark degli standard di qualità (garantiti ex ante, non ancora valutati ex post). Questi primi elementi portano a immaginare che l’AEEG possa presto seguire la strada di un altro regolatore dei servizi idrici, l’inglese OFWAT, che ha fatto della yardstick competition tra operatori uno strumento molto efficace di regolazione dell’efficienza e della qualità.
Questo processo di riforma, che segue una serie di tentativi parzialmente riusciti di introdurre una forma di concorrenza per il mercato e di apertura al settore privato, è in linea con la maggior parte degli studi recenti che giudicano la presenza di concorrenza, privatizzazione e regolazione come la condizione ottimale per una maggiore efficienza del servizio. Nel pieno di questo filone di ricerca, è stata recentemente condotta un’analisi su come la performance economica, misurata prevalentemente in termini di ROE (Return on Investments), nelle aziende idriche possa essere correlata, e con quale incidenza, con la tipologia di proprietà dell’azienda stessa. La ricerca, condotta su un campione di 87 aziende prevalentemente mono-utility, ha portato a scoprire con sorpresa che la redditività più alta è generalmente registrata nei casi di aziende miste con una forte quota di proprietà pubblica.

Contesto scientifico
Diversi studi, lungo tutto il secolo scorso, hanno posto l’attenzione sul legame tra azionisti e manager in termini di performance; Thomsen e Pedersen (“Ownership structure and economic performance in the largest European companies”, in Strategic Management Journal, volume 21, pp. 689-705, anno 2000) hanno proposto e supportato l’ipotesi che l’ownership identity, ovvero l’identità dell’azionista di maggioranza, fosse una variabile egualmente importante della struttura proprietaria con importanti implicazioni in termini di corporate strategy e performances. La percentuale di concentrazione proprietaria, ovvero la variabile che misura il grado di influenza esercitabile sui manager e l’identità degli azionisti hanno implicazioni in termini di obiettivi e nelle modalità in cui viene esercitato il potere, con ovvi riflessi sulla conseguente strategia aziendale in termini di obiettivi di profitto, dividendi, struttura debito/equity e percentuale di crescita.
Il campione di analisi utilizzato da Thomsen e Pedersen osserva le performances di 435 aziende europee (Austria, Belgio, Danimarca, Finlandia, Francia, Germania, Regno Unito, Italia, Olanda, Norvegia, Spagna e Svezia) dal 1990 al 1995 giungendo così a 2610 osservazioni. Nel loro studio utilizzano come variabile indipendente l’assetto proprietario costruito come ownership concentration, ovvero il numero di azioni possedute dall’azionista di maggioranza, e l’ownership identity, ovvero l’identità dell’azionista di maggioranza (membro della famiglia fondatrice, banche, investitori istituzionali o imprese pubbliche). Le variabili di performances economico­aziendali utilizzate sono: il market-to-book-value del capitale proprio, il ROA (Return on Assets) e il tasso di crescita delle vendite.
Dall’analisi effettuata si evince una relazione quadratica, ovvero prima crescente e poi decrescente, tra l’ownership concentration e le performance aziendali, particolare nel caso del market-to-book-value del capitale proprio e del ROA. Tuttavia, maggiori evidenze emergono sull’importanza dell’ownership identity nell’influenzare le performance aziendali. Più specificamente, le imprese pubbliche sono meno performanti in quanto ritenute, come è ricorrente nella letteratura economica, più interessate ad obiettivi di natura politica, come calmierare le tariffe o favorire l’occupazione, per citarne alcune.

Metodologia della ricerca
Nel solco del lavoro di Thomsen e Pedersen, e in linea con le principali metodologie di valutazione aziendale, si è cercato di testare la relazione tra ownership identity e performance economica delle aziende idriche italiane. La scelta delle variabili dipendenti ha tenuto conto di alcune caratteristiche che rendono il settore peculiare: le tariffe non sono stabilite dall’azienda stessa; i consumi sono generalmente poco elastici al prezzo e al reddito e fondamentalmente stabili nel tempo; la remunerazione del capitale investito è fissata per legge al 7%.
La ricerca ha perciò incluso tre indicatori: (1) il ROE, calcolato come il rapporto tra il “reddito netto” e il “capitale proprio” dell’azienda, (2) il grado di indebitamento (rapporto tra debito e capitale proprio), e (3) il rapporto tra oneri finanziari e ricavi; in questo articolo si riporteranno i risultati relativi al ROE. Il capitale proprio, o mezzi propri, esprime l’investimento iniziale e il profitto accumulato negli anni; in tal senso il ROE è un indice che esprime quanto “rende” annualmente il capitale accumulato negli anni dall’azienda. Allo stesso tempo, il valore del ROE segnala la convenienza di investire nell’azienda in alternativa ad altre forme di investimento.
Il valore del ROE è stato messo in relazione ad alcune variabili indipendenti che descrivono la cosiddetta ownership identity: la percentuale di capitale posseduta da soggetti di natura pubblica; il numero di attori pubblici proprietari; la quota dell’azionista di maggioranza (concentrazione e controllo del capitale). Anche in questo caso, per sintesi, si riporteranno i dati relativi alla prima variabile indipendente, la quota di capitale in mano pubblica, in quanto quella più adeguata a rispondere all’interrogativo di ricerca presentato.

Presentazione del campione
Il numero di aziende idriche italiane catalogate nel database nazionale AIDA è, complessivamente, di 114, delle quali 83 sono mono-utility. Le restanti aziende multi-utility operano a livello locale erogando la maggior parte dei servizi pubblici per la comunità. Per questa ragione, ad eccezione di quattro realtà particolarmente significative quali ACEA, HERA, IREN e Metropolitana Milanese, si è preferito escludere queste ultime dal campione essendo piuttosto complessa l’imputazione delle voci precisamente corrispondenti al settore idrico.
Grazie alle informazioni di bilancio contenute nel database AIDA, alle informazioni pubblicate online e ad alcune interviste telefoniche, è stato possibile ricostruire un dataset relativo al 2009 che include informazioni precise per 73 aziende.
Dalla segmentazione per area geografica appare che il 56% delle 73 aziende idriche italiane è situato nel Nord Italia; il restante 44% è diviso in maniera equivalente tra Centro e Sud. In linea con quanto evidenziato da altri studi sul settore (quali il Bluebook 2011) la dimensione delle aziende del campione, espressa in termini di fatturato, è mediamente piccola. Le aziende di piccola e media dimensione equivalgono all’85% del campione. Allo stesso tempo, però, le aziende più grandi, il restante 15%, servono la maggior parte della popolazione: i 4 maggiori players quotati in borsa servono il 19% della popolazione.
Il 67% delle aziende è di proprietà totalmente pubblica, il restante 33% è costituito da soggetti misti in cui l’azionariato è composto sia privati che da enti locali. All’interno delle società miste la partecipazione di soggetti privati è molto bassa. Solo nel 9% del campione i soggetti privati detengono più del 75% della proprietà dell’azienda.
Le società a capitale misto sono prevalentemente di media o grande dimensione (il 54% del campione); quelle totalmente pubbliche sono per lo più di piccole dimensioni (l’80% del campione).
Dall’analisi si evince che l’azionariato è frazionato; infatti nel 74% dei casi l’azionista di maggioranza non detiene la maggioranza assoluta: il numero totale di soggetti pubblici all’interno delle aziende idriche del campione è pari a 2.950. Di questi quasi la totalità è costituita da Comuni.
Dopo aver verificato e corretto i dati per la presenza di outliers, si è proceduto ad una prima analisi di statistica descrittiva del campione, che evidenzia un ROE medio positivo del 3,46% e un grado d’indebitamento medio di 2,24 per il settore idrico italiano.

Principali risultati
Come già anticipato, questo articolo riporta sinteticamente solo i dati relativi al rapporto tra il ROE (nell’anno 2009) e la percentuale di controllo pubblico dell’azienda. In realtà sono proprio questi i dati di maggiore interesse per le evidenze controintuitive che ne emergono. In particolare sono due i risultati che colpiscono; con chiarezza essi appaiono ad uno sgurdo attento alla figura 1 che mette in relazione queste due variabili:

  • per le aziende miste, un chiaro trend positivo tra ROE e quota pubblica
  • nessun trend evidente per le aziende a proprietà interamente pubblica (100%), che registrano performance piuttosto eterogenee.

Il passo successivo è stato quello di cercare un modello statistico che “spieghi” questo rapporto nei termini di una relazione matematica; tuttavia, come emerge da questa prima rappresentazione, non è possibile identificare un unico modello che descriva contemporaneamente le aziende miste e quelle totalmente pubbliche. Tale difficoltà è stata confermata dalla significatività molto bassa delle regressioni lineari testate. Si è reso perciò necessario analizzare distintamente le due categorie di società, concentrando l’attenzione anzitutto sulle aziende miste.
Dopo aver isolato il sottocampione di aziende a capitale misto, la relazione tra ROE e percentuale di proprietà pubblica assume un andamento più chiaro, rappresentato dalla curva logaritmica nella figura 2. Ciò che emerge è che per le società idriche italiane a proprietà mista, il ROE sia correlato alla percentuale di proprietà pubblica detenuta dal soggetto, con una significatività del modello pari al 74%. Il dato appare piuttosto sorprendente, perché rovescia una visione piuttosto diffusa delle società pubbliche come inefficienti e di quelle private o miste come fortemente sbilanciate verso la redditività. In realtà si potrebbe forse interpretare il dato tenendo conto attualmente di due fattori:

  • il processo di privatizzazione sta coinvolgendo soprattutto realtà aziendali fortemente compromesse in termini di redditività, con un processo di assestamento che può richiedere del tempo
  • d’altra parte, molte società con quote crescenti in mano al settore pubblico sono spesso obbligate dai propri azionisti (generalmente i Comuni) a garantire dei margini che permettano alla finanza pubblica locale di respirare in un momento asfittico per l’economia.

Meno evidenze emergono dal sottocampione relativo alle società interamente pubbliche, le cui performance, come emerge in figura 1, sono profondamente variegate. In questo caso, non potendo usare come controllo la variabile relativa alla percentuale di proprietà pubblica, uguale in tutto il sottocampione, si è provato a testare il ruolo di altri elementi di governance, quali la percentuale posseduta dall’azionista di maggioranza e il numero di soggetti pubblici presenti nel board, così da valutare la concentrazione e la forza dei soggetti più rilevanti nel capitale. A questi test sono state associate anche altre variabili di controllo quali la collocazione geografica dell’azienda o altri fattori relativi alle condizioni di accessibilità alla risorsa idrica. In ogni caso, non è stato possibile identificare una variabile chiave nello spiegare così tante differenze di performance tra aziende che hanno, almeno apparentemente, la stessa ownership identity. Questo risultato, piuttosto, consolida l’evidenza di studi internazionali relativi alla non significatività della proprietà pubblica o privata del gestore del servizio idrico, ma, al contrario, sottolinea la necessità di continui confronti (yardstick competition), possibilmente a carico di un’Autorità di regolazione nazionale.
Le recenti novità legislative richiamate all’inizio dell’articolo sembrano in qualche modo confermare che la strada intrapresa sia questa: sarebbe certamente un fattore di chiarezza in un settore molto spesso soggetto a derive ideologiche. Al contrario, come emerge dai risultati qui presentati, le posizioni ideologiche molto spesso si dimostrano errate, favorendo, in alcuni casi, persino l’emergere di evidenze contrarie.

di Paolo Nardi
paolo.nardi@polimi.it
Insegna Principi di Economia presso la Scuola di Architettura Civile del Politecnico di Milano Bovisa. Collabora con il CERTeT-Università Bocconi dal 2005. Si occupa di economia e gestione dei servizi pubblici, in particolare dei modelli di governance delle utilities e delle infrastrutture locali.

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